江海股份：環(huán)比持續(xù)改善 估值優(yōu)勢顯著
上半年業(yè)績下滑符合預期，環(huán)比改善；上半年公司營收4.85 億元，同比下滑2.44%；凈利潤4496.69 萬元，同比下降15.24%；受制于宏觀經濟疲軟公司工業(yè)類電容開工率不足，上半年在7 成左右；以及內蒙古化成箔募投項目投資遇電價上漲，公司業(yè)績下滑在預期之內。但從單季度來看，公司2 季度凈利潤2994 萬元，環(huán)比實現(xiàn)99.27%的增長，同比降幅也明顯收窄，綜合毛利率連續(xù)2 個季度上升，這表明公司經營狀況正在好轉。
下半年拿到電價補貼，環(huán)比有望持續(xù)改善，關鍵催化看工業(yè)類景氣度；受益于日本地震，公司加快了客戶認證的過程，目前客戶儲備已經較為充分，未來向上彈性大，關鍵催化看工業(yè)類景氣度，下半年是電容需求傳統(tǒng)旺季，目前公司國內下游客戶英威騰和匯川等公司已經看到一些補庫存的需求，我們認為這種趨勢有望持續(xù)，同時7 月1 號公司內蒙古化成箔項目已經正式拿到當?shù)卣慷入? 份錢的補貼，通過測算，有望增厚公司EPS 0.01846 元，我們認為公司經營最壞的時候已經過去，下半年經營狀況好于上半年較為確定，環(huán)比有望持續(xù)改善。
去年4季度基數(shù)低，全年有望實現(xiàn)5-10%的增長；由于日本地震，整個電子行業(yè)在去年二、三季度有一個快速補庫存的需求，2、3季度公司雖然實現(xiàn)了較快的增長，但也部分透支了四季度的需求，在加上歐債危機的持續(xù)發(fā)酵，雖然是傳統(tǒng)旺季，但去年四季度公司營收和凈利分別只實現(xiàn)了2.44億和2020萬元，同比營收微增2.44%，凈利下滑14.87%；環(huán)比分別大幅下滑17.51%和35.31%。；目前公司經營情況正在逐漸好轉，今年四季度行業(yè)基本面看不到有惡化的趨勢，預計隨著旺季需求的帶動，四季度公司業(yè)績相比三季度小幅增長，通過測算，預計四季度凈利同比有望增長45-60%；全年凈利有望增長5-10%。
薄膜電容器打開想象空間；長期來看，薄膜電容器將是公司未來最大的增長點，與鋁電解電容器相比，薄膜電容器有可靠性好、容量大的優(yōu)點，行業(yè)空間與鋁電解電容相當，在高壓范圍內薄膜電容更有優(yōu)勢；公司一期項目投入2億，建設10條高壓薄膜電容器生產線，實現(xiàn)年產能100萬只，項目建設完成后預計實現(xiàn)銷售收入5.65億元，實現(xiàn)年平均稅后利潤6641萬元。目前已經建成1條，暫時還處于送樣階段，不貢獻利潤，預計明年量產，開始貢獻業(yè)績。公司已經是國內鋁電解電容器龍頭，施耐德、艾默生等已是公司客戶，籌建大容量薄膜電容器項目可以加速認證，目前各項指標好于公司預期。
長期成長邏輯清晰，未來3-5年有望實現(xiàn)20-30%左右的復合增速；高端鋁電解電容器產能轉移是公司的長期成長邏輯，全球電子元器件行業(yè)正在經歷歐美-日本-臺灣-中國的遷移歷程，對于鋁電解電容器行業(yè)來說，低端遷移已經基本完成，高端遷移剛剛開始，目前，由于日本大地震、日元大幅升值等綜合因素影響，日本廠商在全球高端電解電容市場上的競爭力正在逐步下降，這為國內的企業(yè)提供了一個很好的搶占市場份額的機會。江海股份作為國內唯一一家能夠生產工業(yè)用大容量鋁電解電容器的廠商，一直在走高端路線，其產品有機會與NCC、Nichicon等國際廠商競爭，并逐步完成高端全球化替代，公司目前年營收僅10億左右，市值僅23億，而Nichicon等日本廠商是江海的數(shù)十倍，作為國內份額第一的鋁電解電容器廠商，在具備技術、客戶和成本多重優(yōu)勢情況下，我們認為江海成長空間大，未來3-5年有望實現(xiàn)20-30%左右的復合增速。
估值優(yōu)勢顯著，維持“增持”評級。低迷市場下，公司依然能夠憑借廣泛的客戶資源和豐富有競爭力的產品，保證業(yè)績相對穩(wěn)定，使得表現(xiàn)好于全球同行，我們認為隨著行業(yè)逐步好轉，公司業(yè)績向上彈性大，市場地位有望同時得到提升。預計公司12-13年EPS0.53和0.67元，對應PE分別為21和17倍，估值處于歷史最低水平，也遠低于電子行業(yè)平均35倍左右的估值水平。公司下游有工業(yè)和消費，雖然不像消費電子有某些年份爆發(fā)性增長的機會，但我們眼光放長遠一點，公司經營穩(wěn)健，質地優(yōu)良，成長空間大，是可以長期關注的好標的(參考日本TDK、Nichicon等的成長路徑)，目前的股價已經開始出現(xiàn)投資價值，維持公司“增持”評級。
風險提示：全球宏觀經濟下滑超預期；電價談判進展放緩；工業(yè)類電容需求持續(xù)不振。
股價催化劑：下游工業(yè)類電容景氣好轉；募投項目實現(xiàn)量產；收購電廠或爭取到較低的長期協(xié)議電價。
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